O Caos É o Produto

Existe uma ilusão confortável de que o caos é sempre um erro. Que quando os impérios tropeçam, é porque alguém errou o cálculo. Agosto de 1971 devia ter ensinado o contrário.

Naquela noite de domingo, Richard Nixon interrompeu a programação normal das televisões americanas para anunciar que os Estados Unidos encerravam a conversibilidade do dólar em ouro. Cinquenta e cinco minutos. Sem consultar aliados. Sem aviso aos parceiros do Bretton Woods. O secretário do Tesouro John Connally havia sido mais franco em privado, dias antes, durante as reuniões secretas em Camp David: "É o dólar de vocês, mas é o problema de vocês." O sistema monetário internacional que havia organizado o mundo pós-guerra foi dissolvido num fim de semana, enquanto o mundo dormia. Isso não foi um erro. Foi uma decisão.

Cinquenta e cinco anos depois, algo parecido está acontecendo. Só que desta vez, há um paper explicando como vai funcionar.

Em novembro de 2024, Stephen Miran — então na Hudson Bay Capital, hoje presidente do Conselho de Assessores Econômicos de Donald Trump — publicou um ensaio de 41 páginas intitulado "A User's Guide to Restructuring the Global Trading System". O Financial Times o chamou de "arquiteto das tarifas de Trump". O documento ficou conhecido como o "Mar-a-Lago Accord".

A tese central não é sobre comércio. É sobre o dólar.

Miran parte de uma premissa que a economia ortodoxa aceita mas raramente discute em voz alta: o dólar é estruturalmente sobrevalorizado porque o mundo inteiro quer tê-lo como reserva. Essa demanda artificial empurra o câmbio para cima, encarece as exportações americanas, barateia as importações, e produz décadas de déficits comerciais. A América exporta papéis — títulos do Tesouro — e importa manufaturas. O resultado é uma desindustrialização silenciosa que durou gerações.

A solução proposta é uma desvalorização coordenada do dólar. E a alavanca para forçar essa coordenação são as tarifas.

Leia isso de novo, devagar.

As tarifas não são o objetivo. São o instrumento de coerção. A ideia é usar a ameaça tarifária para sentar aliados à mesa — assim como em 1985 o Plaza Hotel reuniu os ministros das finanças dos EUA, França, Alemanha, Japão e Reino Unido para o Plaza Accord, que produziu uma depreciação de 40% do dólar em dois anos. Miran quer um novo Plaza. Só que desta vez, com a faca na garganta dos convidados.

Aqui entra Brent Johnson, fundador da Santiago Capital, com o que ele chama de Dollar Milkshake Theory.

Johnson desenvolveu a teoria em 2018. A imagem é simples: imagine que cada país do mundo está chupando um milk shake com seu próprio canudo. Os Estados Unidos têm o canudo mais largo. O dólar, por ser a moeda de reserva global, suga capital de todo o sistema financeiro internacional para dentro de si — especialmente quando há estresse. Crise na Argentina? Capital voa para dólares. Turbulência na Europa? Capital voa para dólares. Tudo isso, independente do que os americanos queiram.

Johnson previu, em 2018, o fim da era de juros zero, o fortalecimento do dólar, a entrada de capitais nos EUA, e a pressão sobre mercados emergentes. Acertou na maioria.

O paradoxo que ele não resolveu — e que agora se instala — é o seguinte: o milk shake pode sugar tudo para dentro. E então derreter de dentro para fora.

O DXY, o índice que mede o dólar contra uma cesta de moedas principais, perdeu aproximadamente 11% entre janeiro e junho de 2025. Foi o pior primeiro semestre do dólar desde 1973 — o ano em que o floating cambial substituiu formalmente os últimos resquícios de Bretton Woods. A queda continuou em 2026, com o índice rompendo 97 — níveis não vistos em anos — enquanto analistas do Morgan Stanley projetavam mais 10% de perda até o fim do ano.

Isso enquanto Trump anunciava tarifas. Tarifas universais de 10%. Tarifas sobre aliados europeus. Tarifas sobre Coreia do Sul e Índia. As chamadas "Liberation Day tariffs" fizeram o DXY cair 2% num único dia de abril de 2025.

Todo o consenso de mercado dizia o contrário. Tarifas encarecem importações, reforçam o câmbio doméstico. Esse é o manual. O dólar devia subir com tarifas. Não subiu.

Por quê?

Porque o mercado começou a entender que as tarifas não eram política comercial. Eram sinalização de uma ruptura sistêmica. Eram o anúncio de que as regras do jogo seriam reescritas. E quando as regras do jogo são reescritas, o capital não vai para o centro — foge para as margens.

A dívida americana chegou a US$ 36 trilhões no final de 2024. Em março de 2026, está em US$ 39 trilhões. Cresce US$ 1 trilhão a cada três meses, um ritmo que supera qualquer cenário de corte de gastos politicamente viável. A relação dívida/PIB está em 122% — acima do pico histórico que os EUA atingiram após a Segunda Guerra Mundial.

Existe, matematicamente, um número limitado de saídas para uma dívida dessa magnitude. A primeira é crescer mais rápido do que a dívida — improvável. A segunda é cortar gastos e aumentar impostos ao ponto de gerar superávits primários — politicamente suicida. A terceira é dar calote explícito — inimaginável para uma dívida denominada na moeda de reserva global. A quarta é inflacionar — corroer o valor real da dívida ao longo do tempo. A quinta é desvalorizar o câmbio — recomprar dívida externa a centavos no dólar, pois quem segura Treasuries denomina esse ativo em dólares, e se o dólar cai 30%, o custo real da dívida cai junto.

As opções quatro e cinco são a mesma coisa vista por ângulos diferentes.

Miran sabe disso. O paper sabe disso. As tarifas sabem disso.

Zoltan Pozsar, o estrategista húngaro que passou décadas cartografando os mercados monetários globais, publicou em 2022 o que chamou de "Bretton Woods III". A tese: estamos saindo do sistema baseado em "inside money" — dólares e títulos americanos — para um sistema baseado em "outside money" — ouro, commodities, ativos físicos. O leste global estava repatriando reservas para fora do sistema dólar. Em 2025, nações estavam vendendo Treasuries americanos em ritmo recorde, redirecionando capital para ouro e ativos reais.

Imagine um edifício de escritórios que, durante décadas, era o único com ar condicionado na cidade. Todo mundo alugava lá. O proprietário podia cobrar o que quisesse porque não havia alternativa. Então, lentamente, outros edifícios começam a instalar seus próprios sistemas de climatização. O fluxo de inquilinos não para de uma vez. Mas cada ano que passa, a ocupação cai um pouco.

É isso que Bretton Woods III descreve. Não uma ruptura dramática. Uma erosão lenta da exclusividade.

O ponto que ninguém está conectando com clareza suficiente é este: o que Miran propõe, o que as tarifas estão executando, e o que o colapso do DXY está sinalizando pode ser a mesma operação vista de três ângulos diferentes.

As tarifas caotizam o comércio global. O caos faz o dólar cair — porque destrói a confiança na estabilidade da política americana. O dólar mais fraco desvaloriza a dívida real. Os detentores estrangeiros de Treasuries — China, Japão, Arábia Saudita, Europa — seguram papéis que valem menos a cada trimestre. Os EUA, ao final do ciclo, podem recomprar essa dívida a preços deprimidos, ou simplesmente deixar a inflação corroer seu valor enquanto pedem desculpas pela "instabilidade global".

O mundo fica com a conta. Os EUA ficam com o reset.

Isso foi o que aconteceu depois do Plaza Accord de 1985 — mas em câmera lenta, com consenso, com cavalheirismo diplomático. O iene valorizou 40% em dois anos. O Japão, pressionado a abrir mão de competitividade cambial, respondeu com estímulos monetários domésticos que inflaram a maior bolha de ativos da história moderna. Quando a bolha estourou no início dos anos 1990, o Japão entrou numa recessão que durou uma década e meia. A Década Perdida japonesa foi, em parte, o custo que Tóquio pagou pelo "acordo" de 1985.

Desta vez, não há cavalheirismo. Não há Plaza Hotel. Não há acordo de cinco partes com redatores graduados em Oxford. Há tarifas, ameaças, e um paper de 41 páginas que a maioria dos analistas ainda lê como proposta de política comercial.

Há uma cena que volta à cabeça quando penso nessa arquitetura. Um mágico num cabaré de terceira categoria. A plateia olha para a mão esquerda — onde ele faz os gestos amplos, dramáticos, cheios de ruído. A mão direita está quieta. É nela que o truque acontece.

As tarifas são a mão esquerda.

A questão que deveria estar sendo feita — em Davos, em Bruxelas, em Tóquio, em Pequim — não é "como respondemos às tarifas?". É: quem criou esse sistema e quem controla a saída dele?

Bretton Woods I foi criado em 1944 por 730 delegados de 44 nações reunidos num resort em New Hampshire. Levou três semanas de negociação. Nixon destruiu em 55 minutos de televisão.

O que está sendo construído agora não tem data de inauguração. Não tem conferência. Não tem resort em New Hampshire. Tem um paper de novembro de 2024, tarifas anunciadas por tweet, e um DXY que cai enquanto todos esperam que suba.

O milk shake ainda está sugando. O canudo americano ainda é o mais largo. Mas alguém abriu um buraco na base do copo.

A pergunta não é se o sistema vai mudar. A pergunta é quem chega ao outro lado com os ativos reais — e quem chega segurando o papel.